创始人必读：反稀释条款详解|三种算法，不懂要命

王老板最近有点烦。

他的创业公司好不容易熬过A轮，拿了甲投资人1000万，每股10块钱，出让了100万股优先股。王老板自己拿着300万普通股，觉得未来可期。

结果市场突变，公司缺钱，B轮只能按每股5块钱找乙投资人融资。乙投了1000万，拿了200万股优先股。

王老板还没来得及庆幸又续了一口命，甲投资人就找上门了：

“王老板，你B轮估值比A轮低了一半，我的股权贬值了，你得补偿我！”

王老板懵了：补偿？怎么补？补多少？

这就要说到投融资协议里的一个关键条款——反稀释条款。

今天，我就用王老板这个案例，把反稀释条款的三种算法一次性讲清楚，再告诉你怎么跟投资人谈。

一、为什么要有反稀释条款？

公司在成长过程中一般要经过多轮融资。谁也没法保证每次融资估值都上涨。

如果下一轮融资估值低了（也就是“降价融资”），前轮投资人的股权就会贬值。为了防止遭受过度稀释，投资人就会用反稀释条款来保护自己的利益。

反稀释条款的类型和计算方法不同，对投资人保护力度和对创始人的影响也天差地别。

二、三种算法，差距有多大？

还是王老板的例子：

• A轮：甲投1000万，每股10元，得100万股优先股。王老板持300万普通股。

• B轮：乙投1000万，每股5元，得200万股优先股。

B轮价格比A轮低，甲要求补偿。怎么补？有三种算法。

算法一：完全棘轮法

这是最狠的算法。

按照完全棘轮，甲的投资要按B轮的最低价5元重新计算：1000万 ÷ 5元 = 200万股。

也就是说，甲应该得到200万股，比原来多了100万股。

这多出的100万股从哪来？一般有两种方式：

• 创始股东补偿：王老板转让100万股给甲。公司总股本不变（600万股），甲占200/600=33.33%，王老板从300万变成200万。

• 公司增发新股：公司向甲增发100万股。总股本变成700万股，甲占200/700=28.57%，王老板和其他股东共同稀释。

无论哪种，王老板的股权都被狠狠切了一刀。

完全棘轮法对投资人最有利，对创始人最不友好。

算法二：广义加权平均法

这种方法考虑得更全面，用完全稀释的口径计算——把所有已发行的普通股、优先股、期权、认股权证等都算进去。

王老板公司没有期权，总股本就是400万股（王老板300万+甲100万）。

公式：

新价格 = (原价 × 原总股数 + 新融资金额) ÷ (原总股数 + 新发股份)

代入：

(10元 × 400万 + 1000万) ÷ (400万 + 200万) = (4000万+1000万) ÷ 600万 = 5000万 ÷ 600万 ≈ 8.33元

甲的投资1000万按8.33元折算，应得约120万股。

比原来多了20万股，比完全棘轮的200万股温和得多。

算法三：狭义加权平均法

这种方法只考虑已发行的优先股，不考虑普通股。

公式只取优先股数据：

(原价 × 原优先股数 + 新融资金额) ÷ (原优先股数 + 新发股份)

代入：

(10元 × 100万 + 1000万) ÷ (100万 + 200万) = (1000万+1000万) ÷ 300万 = 2000万 ÷ 300万 ≈ 6.67元

甲的投资1000万按6.67元折算，应得约150万股。

比广义加权平均的120万股要多一些，但比完全棘轮还是少。

三种算法对创始人的友好程度排序：广义加权平均 ＞ 狭义加权平均 ＞ 完全棘轮

三、真实案例告诉你：反稀释条款有多狠

理论讲完了，来看两个案例。这些案例都有公开的司法判决或媒体报道，出处明确，绝非虚构。

案例一：程沸龙等与北京互联创投合同纠纷案——法院明确认可反稀释条款效力

案号：（2021）京03民终11017号

这是一个非常有代表性的司法案例。北京互联创业投资合伙企业（有限合伙）作为投资人，与被投公司及创始股东签署了投资协议，其中约定了反稀释条款。

根据协议约定，标的公司在合格IPO或挂牌前引进新投资人，如果新股的每百分比股权单价低于投资人每百分比股权单价，而标的公司又无法对投资者进行补偿时，现有股东应当以零对价或法律允许的最低对价向投资人转让股权，以使得投资人持有的股权平均单价相当于新低价格。

最终，因融资价格低于前轮，触发反稀释条款，创始股东不得不向投资人转让了补偿股权。北京市第三中级人民法院在判决中明确认定，反稀释条款“约定的限制时间均限定在‘完成本次增资后，标的公司新三板挂牌/上市前’，并不违反法律法规的强制性规定”，肯定了反稀释条款的效力。

这个案例告诉我们： 反稀释条款不是写在纸上吓唬人的，法院真的会强制执行。一旦触发，创始股东就得真金白银地让出股权。

案例二：D公司梁总的“灭顶之灾”——反稀释条款导致51%股权拱手让人

出处： 证券时报网2024年8月23日，作者于智超（经济学者、资深投资人）

这是一个极端但真实的案例。

D公司是一家新能源汽车产业电机、电控的供应商，实际控制人梁总想引入一家大型车厂作为战略投资人。他通过私人关系找到车厂投资部门的领导，最终顺利拿到了投资，车厂投后占比25%。

但在投资协议中，车厂业务部门加了一条极其苛刻的条款：“在半年后，下一轮投资人投资D公司时，不能够低于本轮投资的两倍估值，否则D公司实际控制人及所有股东同意，用实际控制人所持股份将该车厂的股权比例补偿调整为51%。”

这是一个反稀释条款和对赌条款的综合版本。梁总当时信心爆棚，认为自己有战略股东背书，未来订单可期，便同意了这个条款。

天算不如人算。投资款到账不久，车厂董事长因违反党纪国法被双规，投资部负责人也被协助调查。D公司被牵扯大量精力，现金流跟不上，根本不可能找到2倍于前轮估值的投资方。

最终，梁总不得不对之前的条款负责，将51%的股权转让给了车厂投资方。连同归属D公司的专利技术也等于拱手让人。证券时报的评论直言：“对于团队创业的初衷而言，可以说是灭顶之灾。”

这个案例告诉我们： 反稀释条款一旦触发，可能不只是稀释几个点的问题，而是控制权易手、公司易主的问题。

四、创始人怎么跟投资人谈反稀释条款？

看了这些案例，你应该明白反稀释条款不是闹着玩的。那么怎么谈？给你四条建议：

第一，坚决拒绝完全棘轮，争取广义加权平均。

完全棘轮现在已经比较少见，但强势的投资人仍可能提。能不用就不用，用广义加权平均是比较公平的选择。

第二，约定例外情形。

明确哪些情况不触发反稀释，比如：

• 员工期权池的设立或扩容

• 战略并购发行的股份

• 一定时间后的融资（比如A轮后超过18个月）

第三，争取“继续参与”条款（Pay-to-Play）。

投资人要想获得反稀释补偿，前提是他必须参与后续的降价融资，按比例购买新股。如果他不跟投，就失去反稀释权利。

这对比较强势的融资企业是个有力的谈判筹码。

第四，增加限制条件。

• 设置底价：只有后续融资价格低于某个底价才触发

• 设置时间窗口：只在A轮后一定期限内（如12个月）降价融资才适用

• 设置业绩对赌：如果公司达到某个经营目标，反稀释条款自动失效，或由公司用其他方式补偿稀释

五、写在最后

反稀释条款是融资协议里的“隐形杀手”。

很多创始人签协议时没太在意，等到降价融资时才猛然发现——股权被稀释得比自己预想的严重得多。更严重的，像D公司梁总那样，直接丢了控制权。

记住：反稀释不是不能给，而是要清楚它怎么算，以及怎么限制。更重要的是，别以为那些“不可能发生”的事真的不会发生。

关于作者：宋小亮律师

宋小亮，著有《股东纠纷全攻略》一书

毕业于西南政法大学，兼具世界500强企业运营、连续创业及资深律师三重背景，铸就了从商业本质出发解决复杂法律问题的独特优势。

擅长领域：

• 股东争议解决

• 股权架构设计、激励方案及合伙人机制

• 税务危机应对、涉税刑事案件辩护

• 疑难复杂案件/二审逆转翻盘

核心优势：融合深厚的法律功底与丰富的商业实战经验，擅长前瞻性诊断风险、优化治理结构，帮助企业及股东“治未病”，从根本上预防争议，实现 “无讼心安” 的治理境界。

社会职务：

• 厦门大学法学院 特聘讲师

• 亚洲商学院 特聘讲师

主讲 “商业领袖股权和法律必修课” ，成功将“法律合规”与“商业成功”紧密结合，深受企业家与高管信赖。

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